主页 > 理财 > 正文

【资产配置】整装蓄势再出发，2023年一季度大类资产配置报告

2023-01-15 10:27:16 | 来源:银行家园 |

致尊敬的投资人

凡是过往,皆为序章。走过震荡的2022，迎来崭新的2023，感谢有您一路相伴，我们再一次站在了新的起点。

波荡起伏的2022年，对每一个投资人都是挑战巨大的一年，然而在时间长河中，过去一年的震荡也许只是浪花一朵。只有总结过去，才能更好地面向未来；只有坚持正确的资产配置，才能穿越市场牛熊。

(资料图片)

新年伊始，我们一起关注宏观经济和政策变化，预判大类资产走势，提出大类资产配置建议，为新一年的投资进行科学布局。

中信资产配置委员会汇聚专业的力量，由中信集团旗下中信银行、中信证券、中信建投证券、中信信托、中信保诚人寿等金融子公司的顶级资产配置专家、首席经济学家、首席行业分析师组成专业团队，联合发布《2023年一季度大类资产配置报告》。

我们将用心陪伴

与您一起穿越周期

为您的财富管理保驾护航！

新的一年

祝愿您平安顺遂

阖家幸福

大展宏“兔”！

《2023年一季度大类资产配置报告》电子版可点击文末“阅读原文”获取。

核心观点：

Part.

股债风险溢价是判断市场见底的可靠指标。该指标达到极值水平后，市场通常1-2个月内就能见底反弹，反弹行情持续性取决于投资者是否相信企业盈利将改善，而中长期信贷增长对投资者信心尤为关键，最终行情的高度取决于盈利预期的兑现情况。2022年10月底，A股风险溢价上升到历史极值后，市场很快出现反弹。在“二十条”和“16条”等政策催化下，国债利率也强劲上行，表明市场对经济复苏抱有信心，A股大概率已确认见底。同时，港股相对美债收益率的风险溢价处在历史高位，估值、盈利、行业政策等方面均出现边际改善，长期配置价值不言而喻，可适当增配。

Part.

债市经历大幅调整后，短端的债券利率上行风险已经有限，当前静态收益率具有较高的安全边际，可逐步增配短债资产。但是，稳增长政策迭出，经济复苏预期渐浓，预计中长端的债券利率仍有上行空间，可适当减配中长期债券。

Part.

黄金进入重要观察期。随着美国通胀逐步回落，美联储加息操作亦已进入尾声，实际利率正在探明顶部，黄金下行风险已经不大。如果2023年美国经济下滑明显甚至陷入衰退，市场开始进入美联储降息观察期，黄金或迎来增配机会，当下保持标配即可。

Part.

2023年中国经济周期大概率向上，美国经济周期大概率向下，中美负利差逐步收敛，人民币汇率有望逐步在6.9上下企稳，波动率逐步降低。明年下半年，如果美国经济加速下行甚至进入衰退，而中国经济周期仍在向上，不排除人民币会出现进一步升值。

一

市场见底所需的条件

2022年10月，A股延续三季度跌势，上证50和沪深300指数创出新低。11月份，在“防疫政策二十条优化调整”和“金融支持地产16条措施”等政策提振下，市场情绪显著改善，北向资金大幅流入，上证指数回到3200点以上。市场是否已见底？行情持续性和高度如何？是当下投资者普遍讨论的话题。

我们对2008年以来行情复盘发现，股债风险溢价是判断市场见底的可靠指标，股票风险溢价达到极值水平后，市场通常1-2个月就能见底反弹，反弹行情的持续性取决于投资者是否相信企业盈利将逐步改善，中长期信贷增长对投资者信心尤为关键，最终行情的高度则取决于盈利预期的兑现情况。

股债风险溢价是判断市场见底的有效指标

通常来讲，债券是低风险低回报资产，股票是高风险高回报资产。但是，股票回报到底高到什么程度才算高？如果股票的潜在回报只比债券利率高出1个百分点，人们还愿意持有股票资产吗？答案可能是否定的，因为大部分投资者不会为了多获得1个百分点的回报而去承担20%-30%的回撤风险。因此，只有当股票的预期回报足够丰厚时，投资者才愿意铤而走险，这就是股债风险溢价模型的核心逻辑。

衡量股票相对国债利率的风险溢价，大家通常会用“股票估值隐含的预期回报率（PE估值的倒数）减去十年期国债收益率”来表示。例如，10月30日，沪深300指数PE估值被杀到极低位置，PE估值隐含的盈利收益率约7.81%，当时十年期国债收益率约2.65%，那么沪深300指数相对十年期国债利率的风险溢价是5.16个百分点。

然而，该方法计算出来的风险溢价是绝对水平的概念。我们认为无风险利率高低也会影响投资者对风险溢价的看法。例如，如果无风险收益率达到5%时，500bp的风险溢价可能都不算高，因为部分资金认为5%的无风险收益率已经能够满足他们的投资目标，没有必要去承担更高的风险。当无风险收益率只有2%时，400bp的风险溢价可能就具有很高的吸引力，因为对大部分资金而言，2%的无风险收益率实在太低了，连通胀可能都跑不赢，因此他们不得不承担更多风险才能博取到5%的回报。基于以上逻辑，我们用“股票估值隐含的预期回报除以十年期国债利率”来衡量股票回报与债券回报的相对关系。如下图显示，风险溢价的高点与沪深300指数底部几乎一一对应，说明该指标在极端值附近具有较好的指引性。

基于上述风险溢价模型，我们对2008年以来A股走势进行复盘，发现风险溢价接近或高于2.6倍时，市场1-2个月内就会见底，例如2008年10月底，2016年1月底、2018年12月底、2020年2月底。但是，也有例外的情况，例如2012-2013年，后面我们将详细分析市场见底所需的条件。

图1：沪深300指数风险溢价

数据来源：Bloomberg

见底后反弹持续性取决于市场是否相信盈利将逐步改善

市场见底后，上涨行情是否具有持续性很大程度上取决于市场是否相信企业盈利将明显改善，因为估值扩张的空间总是有限的，尤其是大跌以后，只有扎扎实实的盈利增长才能推动市场持续上涨。对这个关键逻辑的判断就逐步收敛到两个问题：

一是投资者看到什么信号会对盈利改善燃起信心？

二是我们如何观察市场对此的信心？

第一个问题，经济复苏和企业盈利改善的重要前提是中长期融资能够恢复增长，企业部门的中长期信贷增加意味着投资需求的增加，会带动原材料、设备、库存、劳动力等需求扩张，从而在企业之间形成正反馈；居民部门的中长期信贷主要是住房贷款，这部分需求扩张有利于资金在企业部门和居民部门之间形成流动，实现商品交换的同时，也会促进资本的循环。

第二个问题，一方面中长期信贷数据按月公布，一般次月中旬公布上月数据，而市场永远是基于预期进行买卖，因此中长期信贷数据不适合作为观察指标。从定价逻辑上讲，短端债券利率更多是受货币政策影响，长端债券收益率更多是反映市场对经济增长和通胀的预期。所以，长端债券利率是我们反映市场对经济预期的指标，而中长期信贷数据则可以用来证明或证伪。如果用十年期国债利率与上证指数eps增速拟合，除去债券自身在特殊时期的异常波动外，我们发现两者在大部分时间内具有很好的同步性。

历次见底后的市场表现，也验证了上述逻辑的正确性。

2008年10月底，风险溢价达到2.8倍，12月底十年期国债利率见底上行（预期先行），股市同步见底，2009年8月中长期信贷数据开始增长，2010年1月企业盈利开始改善。

2016年1月底，风险溢价达到2.8倍，市场同步见底，当时居民部门中长期信贷强劲上升，企业部门中长期信贷变动不大，2016年9月债券利率见底回升，10月企业盈利开始改善。

2018年12月底，风险溢价达到2.6倍，2019年1月中长期信贷改善，债券利率上行，股市随之见底，4月企业盈利开始改善。

2020年2月底，风险溢价达到2.6倍，3月股市见底，4月份债券利率见底，中长期信贷大幅向上，10月企业盈利开始改善。

2022年10月底，风险溢价达到2.95倍，股市随之见底，债券利率8月18日见底，目前企业部门中长期信贷改善明显，但居民部门中长期信贷持续恶化，总体呈现温和改善。

图2：沪深300、近12个月EPS、PE、十年期国债利率

数据来源：Bloomberg

那么，2012-2013年又是什么情况呢？

2011年底，估值被杀到极值，当时风险溢价达到2.5倍。2012年1月股市出现反弹，上涨行情持续到4月底时，中长期信贷仍然没有改善的迹象，投资者对经济复苏产生怀疑，于是市场很快再度掉头向下，跌到11月底时指数又创了新低。此时，由于风险溢价又上升到2.6倍，这么高的股债性价比吸引资金重新回流股市，支撑A股在12月份再次反弹。从完整年度看，2012年沪深300指数全年小幅上涨了5%。所以说，便宜是硬道理在资本市场也是适用的。

图3：沪深300指数与万得偏股混合型基金指数

数据来源：wind

到了2013年，中长期信贷数据终于出现回升，企业盈利也很快恢复增长，按理说市场应该有不错的表现。但是，2013年监管部门打击影子银行和非标资产，导致货币环境和信用环境极度收紧，对估值形成巨大的压制。所以，2013年虽然企业盈利增长不错，但是沪深300指数PE估值从12.2倍被杀到8.2倍（下图蓝线），导致沪深指数全年下跌了6%。

图4：沪深300市盈率与近12个月EPS

数据来源：Bloomberg

最终行情的高度取决于盈利兑现的情况

历史上看，每轮市场见底后，如果盈利最终能够兑现，那么指数上涨幅度与企业盈利增长幅度大体匹配。例如：2008年10月市场见底后，月线级别的指数上涨97%，最终EPS增长幅度落在100%；2016年2月市场见底后，月线级别指数上涨29.5%，最终EPS增长幅度落在22%；2020年3月市场见底后，月线级别的指数上涨32%，最终EPS增长幅度落在30%。

2012年1-4月，指数上涨了20%后，中长期信贷迟迟没有改善，市场掉头向下，全年几乎没有上涨，最终企业盈利确实没有兑现，全年来看EPS整体下滑了3.4%。

图5：上证指数、近12个月EPS

数据来源：Bloomberg

通过以上复盘，可以得出以下三个结论：

股债风险溢价模型是判断市场底部的有效指标。风险溢价上升到极值水平时，市场往往很快能见底，2012年也是如此。

股市见底后，反弹是否具有持续性，取决于投资者是否相信企业盈利即将改善，一个重要的配套条件是中长期信贷要起来。

最终行情的高度取决于盈利兑现情况。历史上，如果盈利预期最终能兑现，偏股型基金平均涨幅在40%-80%之间；如果盈利预期最终被证伪，市场可能只有结构性行情。

因此，对后面行情的判断，可以逐步聚焦在两个问题上，一是中长期信贷能否持续改善，二是从融资增长到企业利润增长这个过程是否顺畅。这两个问题就涉及到我们对明年经济的判断。

二

对2023年宏观经济的判断

海外需求仍在放缓，出口继续面临压力

美联储连续大幅加息，美国经济动能不断减弱，面对高企的物价水平和信贷成本，消费者信心连续下滑，名义消费支出虽在高位，但增速已大幅放缓。美国纽约联储编制的一项预测指标显示，美国经济未来12个月发生衰退的概率接近警戒水平。